伴隨國家食藥監局的嬰幼兒配方乳粉注冊管理辦法以及標簽規范要求將于2018年1月1日起正式實施，我們預計：

(1)未來數月，食藥監局將公布批配方乳粉注冊通過名單，其中將以當前市場主流品牌為主；

(2)各大配方奶粉企業將盡快修改不符合要求的奶粉標簽，去除帶有功能性暗示和過度情感色彩的詞語描述；

(3)短期內，不符要求的老簽產品和小品牌去庫存將導致行業促銷力度加劇；

(4)中長期，除了將提高直接銷售比例外，配方奶粉標簽改革也將引發乳企營銷模式改變，從噱頭營銷升級為品質營銷，更加重視產品本身和提高配方科學性。

結合近期四大國際奶粉巨頭業績后管理層指引和中國市場狀況，我們認為，除了新生嬰兒數量增加空間外，產品高端化和不斷升級推新依然是中國奶粉市場的主要增長動力。可以看到，原裝原罐進口的高端奶粉，仍深受消費者歡迎，諸如美贊臣『藍臻』和惠氏『啟賦』，而國產品牌也紛紛布局海外產能，提高純進口產品比例。根據媒體引述來自阿里巴巴天貓母嬰事業部的數據，2016年天貓超高端奶粉線上銷售增速逾19%。

嬰幼兒配方奶粉港股標的，我們對品牌聚焦、定位偏高端的合生元(1112HK，買入)持樂觀態度，對實施多品牌、全價格帶覆蓋策略，試圖面面俱到、尚處于轉型期的雅士利(1230HK)看法謹慎。

-雀巢(NESNVX)判斷，2017年是一個較難預測的年份，去庫存將令行業波動，但是2018年開始將是“平穩航行”(“smoothsailing”)。公司將繼續專注于『啟賦』(Illuma)品牌和基于科學領域的嬰兒奶粉產品創新，一方面，作為一個只有五年多歷史的品牌，2016年，『啟賦』單單中國市場已經取得人民幣60多億左右銷售規模，同比成長34%，穩妥占據超高端品類的領導位置，另一方面，價格戰也不得不令公司退出大眾奶粉市場的競爭，且公司也無意參與其中。同時，雀巢也重新奪回一些電商渠道的份額。對于利潔時收購美贊臣，雀巢管理層認為兩家公司是不錯的匹配，但是對嬰兒奶粉行業來說，只是“所有權改變”。

-達能(BNFP)認為，2017年為調整期，渠道將因行業去庫存繼續面臨波動，直至2018年新的配方乳粉注冊管理辦法塵埃落定開始實施。同時，公司正全力以赴通過母嬰店擴大直接銷售渠道(目前雙位數成長)，同時致力于開發可以滿足特殊需要的嬰孩營養品。

-美贊臣(MJNUS)預計，2017年其中國大陸市場增長動力將來源于(1)渠道調整，繼續加強電商和母嬰渠道(母嬰店占美贊臣50%以上中國大陸銷售，市占率排名第二)；(2)產品線方面，有賴于更高端的荷蘭進口『藍臻』(Enfinitas)系列奪取新生嬰兒市場份額，同時加大廣告促銷力度。剛收購美贊臣的利潔時管理層，指出溢價收購美贊臣，部分源于中國結束一胎政策、越來越多的新母親選擇工作，以及消費者更加傾向于選購高端營養產品。

-雅培(ABTUS)認為，盡管2017年市場環境仍然具有挑戰，但是憑借本土化研發和全球供應鏈體系，公司有能力應對動態環境，滿足不斷變化的消費需求和渠道變遷。雅培認為，中國嬰幼兒奶粉市場的長期基本面依然充滿魅力。

-伊利(600887CH)繼續全球織網，提高全進口產品比例，以應對進口嬰幼兒奶粉較國產奶粉更受歡迎的現狀，尤其是在一二線城市。伊利投建的新西蘭工廠將負責生產『培然』系列嬰兒配方奶粉和部分『金領冠』珍護和呵護系列，主打新西蘭原裝原罐進口，海運回中國，以經銷商模式運營。

-飛鶴指出2016年旗下高端奶粉銷量增長80%。公司認為，奶粉新政及其配套政策的實施，將幫助國人恢復對國產奶粉的信心，對品質的改善將是飛鶴成長的主要推動力。

-貝因美(002570CH)指出，中國是全球個實施嬰幼兒奶粉配方注冊的國家。國家希望從技術層面、法律層面、標準層面把配方注冊這個事情做扎實，這相當于把配方奶粉當成OTC非處方藥來管理，因此未來國產奶粉是可以期待的。對配方來說，安全性是本分、科學性才應是廠家更高、更有價值的追求，同時適應消費者轉變。

-合生元(1112HK,買入)強調公司奶粉業務繼續受益于中國嬰幼兒配方奶粉市場呈高端化發展，旗下高端奶粉銷量表現強于中端奶粉銷售表現，因后者面臨更多價格競爭。我們預計合生元將列于批配方乳粉注冊獲準名單中。

-圣元(SYUTUS)指出，2017年，公司準備通過其法國原罐進口奶粉(自2016年8月推出)來擴大市占率。同時，他們也看到母嬰店正不斷加強品牌遴選，清理小品牌，以騰出貨架空間給予大品牌。

-雅士利(1230HK)/蒙牛(2319HK，中性)繼續多品牌、全價格帶覆蓋策略，試圖滿足所有媽媽的需求。我們則認為，與其面面俱到、能量分散，不如集中突破，讓集團冒出一個可以堪比惠氏『啟賦』的強勢品牌為先。2017年，公司的廣告資源將偏向新西蘭進口新品，并加強『阿拉』和『多美滋』等品牌在一線城市的銷售。

圖1：中國嬰幼兒奶粉市場主要品牌/系列價格(電商渠道)

圖2：不符合國家食藥監局嬰兒奶粉名稱要求的示例

圖3：不符合國家食藥監局嬰兒奶粉標簽要求的示例

圖4：全球主要奶粉公司旗下嬰幼兒配方奶粉收入比較